CREACION De Valor
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Julio A. Sarmiento S. Profesor - investigador Departamento de Administración Pontificia Universidad Javeriana
© Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002
Objetivos Conceptuales •Entender el concepto de generación o creación de valor.
Instrumentales •Usar los criterios de decisión: VPN y TIR.
Creación de Valor OBJETIVO: GENERAR O CREAR VALOR ECONOMICO Existe generación de valor cuando una inversión remunera más a sus accionistas que la mejor alternativa que ofrezca el mercado con un nivel de riesgo similar. Un ejemplo simple: Usted va ha emprender un proyecto en el cual debe invertir $100 y este le pagará al final del año $150. Como no tiene dinero, decide prestar el dinero a un banco que le cobra el 20% de intereses aunales. Observe que ocurre....
Creación de Valor Diagrama de flujo de caja de la inversión: $150
$100
Diagrama de flujo de caja del préstamo: $100
$120
Diagrama de flujo de caja del resultado de la inversión: $30
$0
Criterios decisorios Buscan medir si los retornos ofrecidos por las inversiones son mayores a las expectativas mínimas de los inversionistas. Las rentabilidades exigidas por los inversionistas son estractadas de la situación del mercado financiero, el cual asigna un costo a los recursos usados a la inversión.
$$$
Criterios decisorios Existen múltiples formas de evaluar alternativas, entre ellas: •VPN (NPV): Valor presente Neto •TIR (IRR): Tasa Interna de retorno •TIR MODIFICADA (MIRR): TIR Modificada •TIR PONDERADA: TIR Ponderada •CAE (o CAUE): Costo anual equivalente •PR: Período de repago •EVA Pero no todos estos métodos son adecuados para la evaluación.
Criterios decisorios Tipos de Alternativas: •Dependientes: Dependientes Se puede invertir en todos o en ninguno si y solo si se aceptan los dos. •Independientes: Independientes La decisión que se tome en cualquiera de ellos no afecta al otro. •Mutuamente Excluyentes: Excluyentes Cuando se acepta alguno, automáticamente se rechaza el otro.
Criterios decisorios
Decisiones: •Dependientes: Dependientes Aceptar o rechazar •Independientes: Independientes Aceptar o rechazar. •Mutuamente Excluyentes: Excluyentes Aceptar o rechazar. Ordenar
Clases de costos... •Costos Muertos: Son todos los costos pasados, su principal característica es que son irrecuperables. Costos de oportunidad: Es el costo de la mejor alternativa que se desecha, por invertir en la que se está evaluando. Costos de Capital: Es el valor que cobra un tercero por los recursos que se van a invertir en la opción evaluada
Clases de costos... Costos Muertos Un ejemplo: Homero Cerquillo vende enciclopedias de la editora Amazona y recibe una comisión por cada enciclopedia que vende. La comisión es de $6.000 por enciclopedia. Cerquillo ha estado tratando de vender a Olaf Tartán y ha gastado $5,000 en atenciones a Tartán, sin que hasta el momento se haya realizado la venta. Tartán, quien no tiene contacto con ningún otro de los clientes de Cerquillo, le dice que le comprará la enciclopedia su él le compra un reloj por $2.500. ¿Debe Homero aceptar la propuesta?
Costos Muertos Los $5.000 son costo muerto, porque ya es imposible recuperarlos. TODAS las erogaciones hechas en el pasado son costos muertos, ya no se pueden recuperar
LA TASA DE DESCUENTO
1
Esta invertida a cierta rentabilidad
Se tiene el Capital
Se tiene una parte propia
COSTO DE OPORTUNIDAD Costo del Capital Propio
3 Otra parte se solicita por préstamo
2
Costo de la Deuda
COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL (CPC)
No se tiene el Capital Se solicita préstamo
COSTO DE CAPITAL
TASA DE DESCUENTO
VPN El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre el valor actual de los ingresos y los costos. V: El resultado es un valor en pesos. P: Descontados a precios de hoy N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones (Activos) Gasto corriente
VPN El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre el valor actual de los ingresos y los costos. V: El resultado es un valor en pesos. P: Descontados a precios de hoy N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones (Activos) Gasto corriente
VPN Utilidad = Ingresos - Egresos U=150 – 100 = 50
$150
$100 ¿Con cuál tasa se traen a Valor actual?
Los ingresos por lo general están en el futuro
VPN = VA (Ingresos) – VA (costos y gastos) VPN =
150 − 100 1 (1 + i )
VPN =
150 − 100 = 36.36 1 (1 + 0.1)
VPN Una explicación gráfica
Recuperación de la inversión
$100
$100
$50
Utilidad
VPN La agregación de valor... Al traer los ingresos futuros a Valor Actual, se está evaluando implícitamente la AGREGACION DE VALOR DE LA INVERSION
150 VPN = ≈ 50 − 100 * 10% 1 (1 + 0.1)
Se le están “restando” a las utilidades del proyecto, la utilidad que produciría la mejor opción del mercado (costo de oportunidad) con un nivel de riesgo similar
VPN Una explicación gráfica Remanente VPN $40 Utilidad $50 Costo del dinero $10
Inversión $100
VA =
40 = 36.36 1 (1 + 0.1)
VPN La agregación de valor... Es decir, esta inversión supera a la MEJOR OPCION del mercado en $36.36, por lo tanto, está generando valor para la compañía Remanente Remanente = VPN $40 Utilidad Costo $50 del dinero $10
Costo del dinero
Inversión $100
VPN n
VPN = ∑ j =0
Ij (1 + i )
n
j
−∑
Donde: j = Período I = Ingresos i = Tasa E = Egresos n = Ultimo período VPN = Valor Presente Neto
j =0
Ej (1 + i )
j
VPN
Regla de la decisión del VPN Si VPN > 0 acepte Si VPN < 0 rechace Si VPN = 0 indiferente
El VPN UNA EXPLICACION GRAFICA Gráfico VPN $60 $50 $40 $30 $20 $10 $- $10 0 %
20%
40%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
60%
VPN En Excel VA Cuando se tienen cuotas uniformes, periodos iguales y tasas constantes. Ventajas: En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario construir todo el flujo. Tenga cuidado con: Se debe cambiar el signo del resultado, pues la función siempre los invierte.
VPN En Excel VNA Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes. Ventajas: Su aplicación es muy sencilla. No requiere cambios de signos. Tenga cuidado con: El rango del “Valor 1” debe estar entre el primer y el último período. Esto quiere decie en términos prácticos que nunca se incluye el período inicial.
VPN En Excel Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20% Período 0 1 2 3 4 5
A -2.300.000 750.000 750.000 750.000 750.000 4.750.000
B -2.300.000 300.000 200.000 100.000 0 9.500.000
VA o VNA VNA
VPN Este es la nomenclatura que usa Excel para las funciones
El resultado de esta función tiene el signo contrario al flujo de ingresos El resultado de esta función es el valor actual de los flujos futuros
Observe que se le restó el valor de la cuota al último período
Observe que se puede usar cualquiera de las cuotas anuales como “Pago”
VPN Observe que se cambió el signo de la función
Observe que para poder calcular el VPN, es necesario incluir la suma inicial
VPN
El resultado de esta función tiene el mismo signo al flujo de ingresos Observe que para poder calcular el VPN, es necesario incluir la suma inicial
Observe que solo se han incluido los valores desde uno hasta el final
El resultado de esta función es el valor actual de los flujos futuros
TIR La Tasa Interna de Retorno calcula la rentabilidad del Proyecto. T: El resultado es porcentual. I: Solo toma en cuenta la información del proyecto R: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones (Activos) Gasto corriente
TIR 150 TIR = − 100 = 0 1 (1 + i ) 150 TIR = i = −1 100 TIR = i = 0.5 Es decir, la TIR es aquella tasa que hace que el VPN sea igual a cero.
TIR n
VPN = ∑ j =0
Ij (1 + i)
Ej
n
j
−∑ j =0
(1 + i)
Donde: t = Período I = Ingresos i = Tasa (TD) Valor desconocido E = Egresos n = Ultimo período
j
=0
TIR Una explicación gráfica Costo del dinero
Inversión
La TIR. Una explicación gráfica Gráfico VPN $60 $50
TIR
$40 $30 $20 $10 $- $10 0 %
20%
40%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
60%
TIR
Regla de la decisión de la TIR Si TIR > TD acepte Si TIR < TD rechace Si TIR = TD indiferente
TIR En Excel TASA Cuando se tienen cuotas uniformes y periodos iguales. Ventajas: En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario construir todo el flujo. Tenga cuidado con: Tenga cuidado con el signo de los flujos. Los ingresos deben tener flujos positivos y los egresos flujos negativos.
TIR En Excel TIR Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes. Ventajas: Su aplicación es muy sencilla. Tenga cuidado con: A los periodos intermedios que no tengan flujos, se deben incluir ceros, porque de lo contrario Excel supondrá que el periodo no existe.
TIR En Excel Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20% Período 0 1 2 3 4 5
A -2.300.000 750.000 750.000 750.000 750.000 4.750.000
TASA o TIR
B -2.300.000 300.000 200.000 100.000 0 9.500.000
TIR
TIR
Observe que el valor actual es negativo.
Observe que se le restó el valor de la cuota al último período
TIR
Se debe incluir todo el rango de datos, incluyendo valores positivos y negativos
A menos que sea usuario experto en el tema, no debe incluir ningún valor
ECONOMIC VALUE ADDED Valor Economico Agregado
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Julio A. Sarmiento S. Profesor - investigador Departamento de Administración Pontificia Universidad Javeriana
¿Qué es el EVA? El EVA es una metodología para la medición de Generación de Valor, desarrollada y registrada por la firma Stern Stewart & Co.
EVA = UAIDI – ( AN x WACC ) •UAIDI : Utilidad antes de intereses después de impuestos •AN : Activo Neto •WACC : Costo promedio ponderado de capital
¿Qué es el EVA? Afinando el cálculo del EVA… Para el cálculo de UAIDI: Ingresos operativos -Costos y gastos Operativos = Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) -Depreciaciones y amortizaciones = Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) -Impuestos sobre EBIT = Utilidad Antes de Intereses y Después de Impuestos (UAIDI o NOPAT)
¿Qué es el EVA? Afinando el cálculo del EVA… Para el cálculo del activo ¿“Valor de mercado del activo”?: Activo (Valor Contable) - Financiación automática (Proveedores e impuestos) - Amortizaciones +/- Utilidad o pérdida por ajuste a valor de mercado.
¿Qué es el Valor de mercado?: 1. Precio de venta actual 2. Flujo de Caja Libre descontado
¿Qué es el Valor de mercado? (1/5) Supuestos implícitos:
•los activos tienen una capacidad lineal de generación de recursos, puesto que se supone que el capital que está invertido en una firma es usado para adquirir o financiar una serie de activos que soportan una operación que a su vez entrega unos resultados que si son positivos van a aumentar los activos o si son negativos van a disminuirlos. •La operación de la empresa apalanca el proceso de expansión de los activos.
Figura 2 ¿QuéSupuestos es el Valor de mercado? (2/5) de los métodos de valoración contable PASIVO
ACTIVO
Fondos externos PATRIMONIO Fondos de los Inversionistas
Fondos usados por la firma
Estado de resultados
resultado
partir del de balance general(3/5) ¿Qué esA el Valor mercado? ¿Se cumple el supuesto? Acciones con mayor valor en libros Marzo 02
Acciones con mayor utilidad neta Ene-Mar 02
PVISA
Bavaria
Bavaria
PVISA
Noel
Cementos Argos
Nacional de Chocolates
Cementos Caribe
Carulla
Bco. de Bogotá
Cartón Colombia
BColombia
Éxito
Cementos del Valle
Cementos Argos
Promigas
Cementos Caribe
Nacional de Chocolates
Corfivalle
Éxito
Colinvers
Cartón Colombia
Promigas
Noel
Bco. de Bogotá
Bco. de Occidente
Cementos del Valle
Fabricato
Bco. de Occidente
Bco. Superior
Corfinsura
Cem. Paz del Rio
partir del de balance general(4/5) ¿Qué esA el Valor mercado? ¿Se cumple el supuesto? Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más transadas en Colombia (Marzo 2002) 250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000 50,000,000 -
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
-50,000,000 -100,000,000
y = 8424.4x + 2E+06 2
R = 0.471 Fuente: Portafolio
partir del de balance general(5/5) ¿Qué esA el Valor mercado? ¿Se cumple el supuesto? Valor de los activos vs. Utilidad de las 50 compañías más grandes del mundo (Forbes 2001) 9,000
y = -0.004x + 4030.2 R2 = 0.1704
8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
Fuente: Forbes
Determinantes de Valor Una forma paralela para el cálculo del EVA:
EVA = AN x ( RONA - WACC ) •RONA : Retorno sobre el Activo Neto
ANALISIS DuPont Y EVA Ventas UAIDI x RONA = Ventas Activo Neto Margen operativo
Retorno sobre el activo
Determinantes de Valor Aumentar Utilidad Operacional Aumento de ingresos Disminución de costos
Aumentar ahorros en impuestos (MM2) Disminución de activos fijos Eficiencia del Capital de Trabajo
Aumentar Retorno sobre activos Disminución de activos fijos Eficiencia del Capital de Trabajo
UAIDI Ventas D E EVA = AN x x − Kd (1−T) x + Ke x AN V V Ventas Disminuir Activo Neto Recompra de acciones Reparticion de Dividendos Reestructuración patrimonial
Disminuir el costo de la deuda Reestructuración de deuda ¿Ley 550?
Determinantes de Valor (+) Margen de rentabilidad
(+) Ingresos
(-) Costo de capital
(-) Costos
(-) Costos
(-) Inversiones o capital
Max (D% y E%)
(+) Participacion
Outsourcing
Capital de Trab.
(+) Ahorro T.
(+) Productos
Reingeniería
(-) Kd
(-) Riesgo
(+) Mercados
Activos improductivos Leasing
Bibliografía Recomendada •VELEZ, Ignacio. Decisiones de Inversión, enfocado a la valoración de empresas. 2da Edición, CEJA. 2002. •SERRANO, Javier. Matemáticas Financieras y evaluación financiera de proyectos. Alfaomega. 2001. •HERNANDEZ, Abraham. Matemáticas Financieras, teoria y practica. 2da Edición, Ecafsa. 2000. •White et all. Ingeniería económica. 2da Edición. LIMUSA WILEY. 2001. •YOUNG, David & O´BYRNE, Stephen. EVA an value based management. Mc Graw Hill. 2001. •FERNANDEZ, Pablo. Generación de valor de los accionistas. Gestión 2000. 2002
