ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI PERINGKAT OBLIGASI
Enny Dwi Maharti Drs. Daljono Msi, Akt UNIVERSITAS DIPONEGORO
ABSTRACT Bond rating useful for investors and issuers, which provide information about the company’s ability to pay the bond issued. This research aimed to explain factors that affect bond rating. Independent variables were examined are: (1)profitability, (2) liquidity, (3) firm size, (4) leverage, and (5) guarantee (bond give or not). The sample of this research is the manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange. Criteria of selected samples using purposive sampling method. Total sample were collected 45 companies during the year 2007-2010. Testing the hypothesis using an ordinal regression analysis because the dependent variable is ordinal scale (rating). The result of this research indicate that all independent variable not affect bond rating on 0,05 level significant. But on 0,10 level significant leverage bond rating only. This case is indicated that low of leverage ratio so bond rating will be nice (investment grade).
Keyword:
Bond Ratings, Profitability, Liquidity, Firm Size, Leverage, Guarantee, Ordinal Regression.
1
I. 1.1
PENDAHULUAN
Latar Belakang Investasi obligasi merupakan salah satu investasi yang diminati oleh
pemodal karena memiliki pendapatan yang bersifat tetap. Pendapatan tetap tersebut diperoleh dari bunga yang akan diterima secara periodik dan pokok obligasi pada saat jatuh tempo. Bagi emiten, obligasi merupakan sekuritas yang aman karena biaya emisinya lebih murah daripada saham. Penerbitan obligasi juga untuk menghindari penilaian jelek investor dibandingkan jika perusahaan menerbitkan saham baru (Husnan, 2000). Meskipun demikian obligasi tetap memiliki risiko. Salah satu risiko tersebut adalah ketidakmampuan perusahaan untuk melunasi obligasi kepada investor. Tahun 2009 fenomena obligasi gagal bayar (default risk) banyak terjadi pada perusahaan yang cukup populer bagi masyarakat. PT. Mobile-8 Telecom Tbk, telah gagal bayar 2 kali untuk kupon 15 maret 2009 dan 15 juni 2009 dengan obligasi senilai Rp 675 miliar yang jatuh tempo maret 2012. PT Davomas Abadi Tbk, obligasi senilai 235 juta dolar untuk jatuh tempo 2011 telah gagal bayar sebesar 13,09 juta dolar untuk kupon 5 mei 2009 (Kompasiana, 9 Februari 2010). Salah satu sinyal yang dapat digunakan untuk mengetahui risiko default obligasi adalah peringkat obligasi (Raharja & Sari, 2008). Menurut Altman and Nammacher (1968) dalam Raharja dan Sari (2008) peringkat obligasi sangat penting bagi investor karena mampu memberikan pernyataan informatif dan memberikan signal tentang kemungkinan kegagalan utang suatu perusahaan. Bagi emiten peringkat obligasi sangat mendorong dalam perbaikan kinerja (pelunasan obligasi) perusahaan. Selain itu juga digunakan sebagai sarana promosi terutama jika perusahaan memperoleh peringkat yang baik. Di Indonesia terdapat dua lembaga pemeringkat efek, yaitu PT PEFINDO dan PT Kasnic Credit Rating. Penelitian ini mengacu pada PEFINDO karena lebih banyak perusahaan listing di BEI yang menggunakan jasa pemeringkatan PEFINDO.
2
Aspek penilaian obligasi yang dilakukan PEFINDO berdasarkan pada 3 aspek, namun belum ada penjelasan lebih lanjut mengenai aspek mana yang lebih diutamakan dalam pemeringkatan. Tujuan penelitian ini adalah menguji salah satu aspek yang digunakan PEFINDO dalam penilaian, yaitu aspek keuangan. Aspek keuangan yang digunakan dalam penelitian ini adalah dengan menggunakan variabel profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan ketersediaan jaminan. Beberapa penelitian sebelumnya menunjukkan hasil yang bervariatif antara lain Sejati (2010) manyatakan bahwa growth berpengaruh signifikan terhadap peringkat obligasi. Almilia & Devi (2007) mengungkapkan bahwa yang berpengaruh signifikan terhadap peringkat obligasi adalah growth dan rasio likuiditas yang diproksikan dengan current ratio. Andry (2005) menyatakan growth, sinking fund, umur obligasi dan auditor berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Raharja & Sari (2008) mengemukakan bahwa leverage (LEVLTLTA), solvensi (SOLCFOTL), profitabilitas (PROFOIS), dan produktivitas (PRODSTA) mempengaruhi peringkat obligasi.
1.2
Rumusan Masalah Berdasarkan latar belakang yang telah disampaikan sebelumnya, penelitian
ini bermaksud menguji kemampuan rasio keuangan dalam memprediksi peringkat obligasi. Untuk itu rumusan masalah dalam penelitian ini adalah “ Apakah profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan jaminan berpengaruh pada peringkat obligasi?”
1.3
Tujuan Penelitian Tujuan penelitian ini untuk menguji pengaruh hubungan profitabilitas,
likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan jaminan terhadap peringkat obligasi.
1.4
Kegunaan Penelitian Dari hasil penelitian yang dilakukan diharapkan dapat memberikan
manfaat bagi berbagai pihak, antara lain:
3
1. Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan pertimbangan perusahaan untuk meningkatkan kinerja sehingga obligasi yang diterbitkan dapat terus bertahan dan bersaing di pasar modal Indonesia. 2. Memberikan informasi kepada investor tentang pengaruh profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan ketersediaan jaminan terhadap peringkat obligasi. 3. Sebagai bahan masukan terhadap penelitian dengan topik yang sama pada waktu yang akan datang.
II.
2.1
TELAAH PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Teori Sinyal Teori sinyal menunjukkan adanya hubungan asimetri antara manajemen
dengan berbagai pihak yang berkepentingan terhadap informasi perusahaan (Raharja & Sari, 2008). Asimetri informasi terjadi dikarenakan salah satu pihak memiliki informasi yang lebih baik dibanding dengan pihak lainnya. Manajemen selaku pihak intern perusahaan memiliki informasi yang lebih baik dibanding dengan pihak yang lain. Sebelum memutuskan untuk berinvestasi pada obligasi suatu perusahaan, pihak eksternal perusahaan seperti calon investor tentu sangat membutuhkan informasi tentang kondisi obligasi. Untuk itu dengan teori sinyal diharapkan manajemen memberikan memberikan sinyal berupa informasi mengenai kualitas atau kondisi obligasi, apakah obligasi berpotensi gagal bayar atau tidak. Salah satu sinyal tersebut ditunjukkan dengan peringkat obligasi.
2.3
Pemeringkatan Obligasi Peringkat obligasi merupakan opini dari lembaga pemeringkat serta
sumber informatif bagi pemodal atas risiko obligasi yang diperdagangkan (Berdasarkan Keputusan BAPEPAM dan Lembaga keuangan Kep-151/BL/2009). Informasi peringkat tersebut diharapkan dapat membantu investor dalam mengambil keputusan investasi. Sedangkan bagi emiten, peringkat bermanfaat
4
untuk mengetahui struktur obligasi dan mengetahui posisi kinerjanya dibanding perusahaan lain (Raharjo, 2003). Berdasarkan Keputusan Ketua BAPEPAM dan Lembaga Keuangan Nomor: 135/BL/2006 Tentang “Pemeringkatan Atas Efek Bersifat Utang” menyatakan bahwa emiten yang akan menerbitkan obligasi wajib memperoleh hasil pemeringkatan obligasi. Hasil pemeringkatan tersebut diterbitkan oleh lembaga pemeringkat yang telah mendapat izin usaha sebagai lembaga pemeringkat dari Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan. Lembaga pemeringkat memberikan peringkat obligasi setiap satu tahun sekali selama obligasi tersebut belum lunas. Pemeringkatan antara perusahaan satu dan lainnya tidak dilakukan serentak seluruh perusahaan melainkan secara terpisah sesuai dengan perjanjian yang telah disepakati masing-masing perusahaan dengan lembaga rating. Lama pengumpulan data dan analisis memakan waktu lebih dari 1 bulan (Raharjo, 2003).
Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) PT PEFINDO didirikan di Jakarta pada tanggal 21 Desember 1993 atas ijin Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM) dan Bank Indonesia. Pada tanggal 13 Agustus 1994, PT PEFINDO memperoleh lisensi dari BAPEPAM (No.39/PMPI/1994) dan menjadi salah satu institusi pendukung di pasar modal Indonesia. Lembaga ini berafiliasi dengan Standard & Poor’s, yang merupakan agen pemeringkat internasional. Jenis pemeringkatan dilakukan berdasarkan dua jenis yaitu pemeringkatan terhadap perusahaan atau emiten (corporate rating) dan pemeringkatan
terhadap produk efek yang akan dikeluarkan perusahaan
(securities rating). Proses pemeringkatan dilakukan dengan menggunakan analisis kinerja keuangan, industri, dan non keuangan (bisnis) (PEFINDO, 2009). Ada beberapa hal yang perlu diperhatikan dalam analisis obligasi, yaitu (Raharjo, 2003):
5
1. Kinerja Industri Mencakup persaingan industri, prospek dan pangsa pasar, ketersediaan bahan baku, struktur industri, pengaruh kebijakan pemerintah, dan kebijakan ekonomi lainnya. 2. Kinerja Keuangan Meliputi aspek kualitas aset, rasio profitabilitas, pengelolaan aset dan pasiva, rasio kecukupan modal, tingkat pengelolaan utang, dan rasio kecukupan pembayaran bunga. 3. Kinerja Non Keuangan Terdiri dari aspek manajemen, reputasi perusahaan, serta perjanjian indenture (meliputi sinking fund, debt test, dividend test, merger, dan sale of asset). Selain itu untuk kelengkapan prosedur pemeringkatan, beberapa data yang diperlukan antara lain: a. Akte perusahaan atau izin perusahaan. b. Laporan keuangan yang diaudit selama 5 tahun terakhir. c. Proyeksi laporan keuangan untuk 3 tahun ke depan atau selama masa penerbitan surat utang tersebut. d. Info memo tentang proses penerbitan surat utang. e. Informasi pihak ketiga (pemberi garansi atau bank garansi). f. Daftar pemegang saham selama lima tahun terakhir. g. Daftar riwayat hidup komisaris/manajemen perusahaan. h. Struktur organisasi perusahaan dan keterangan detail tugas dan tanggung jawab. i. Informasi tentang grup, afiliasi, dan holding dari perusahaan. Setelah selesai melakukan analisis, tim analis kemudian membentuk komite rating untuk memberikan hasil peringkat akhir pada obligasi perusahaan. Peringkat akhir yang diperoleh berdasarkan suara mayoritas dari anggota komite rating. Simbol dan interpretasi peringkat PEFINDO dtunjukkan pada tabel 2.1.
6
Peringkat akan dipublikasikan atau tidak tergantung dari perjanjian perusahaan dengan PEFINDO. Bagi perusahaan yang setuju, peringkat akan dipublikasikan
pada
website
PEFINDO.
Berdasarkan
Keputusan
Ketua
BAPEPAM-LK Nomor: KEP-156/BL/2009 tentang “Publikasi oleh Perusahaan Pemeringkat Efek” menyebutkan bahwa Publikasi tersebut wajib diselesaikan paling lambat 2 (dua) hari kerja setelah pemeringkatan berakhir. PEFINDO selaku lembaga pemeringkat juga melakukan monitoring atas hasil peringkat yang telah dipublikasikan. Hal ini untuk menjaga agar informasi atas peringkat yang diberikan relevan dan akurat. Apabila selama pemantauan berkala ternyata kinerja perusahaan memburuk maka agen pemeringkat dapat menurunkan rating tersebut. Begitu juga sebaliknya apabila kinerja perusahaan membaik maka lembaga pemeringkat dapat menaikkan rating perusahaan (Altman & Kao, 1991). Tabel 2.1 Definisi Peringkat PT PEFINDO Simbol
Arti
AAA
Efek utang yang peringkatnya paling tinggi dan beresiko paling rendah yang didukung oleh kemampuan obligor yang superior relatif dibanding entitas Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban jangka panjangnya sesuai dengan perjanjian
AA
Efek utang memiliki kualitas kredit sedikit dibawah peringkat tertinggi,didukung oleh kemampuan obligor yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban financial jangka panjangnya sesuai dengan perjanjian, relatif dibanding dengan entitas Indonesia lainnya. Dan tidak mudah dipengaruhi oleh perubahan keadaan.
A
Efek utang yang beresiko investasi rendah dan memiliki kemampuan dukungan obligor yang kuat dibanding entitas Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban financialnya sesuai dengan perjanjian namun cukup peka terhadap perubahan yang merugikan
BBB
Efek utang yang beresiko investasi cukup rendah didukung oleh kemampuan obligor yang memadai, relatif dibanding entitas Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban financialnya sesuai dengan 7
perjanjian. Namun kemampuan tersebut dapat diperlemah oleh perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan. BB
Efek utang menunjukkan dukungan kemampuan obligor yang agak lemah relatif dibanding entitas Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban financial jangka panjangnya sesuai dengan perjanjian serta peka terhadap keadaan bisnis dan perekonomian yang tidak menentu dan merugikan.
B
Efek utang yang menunjukkan parameter perlindungan yang sangat lemah,walaupun obligor masih memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban financial jangka panjangnya. Namun adanya perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan akan memperburuk kemampuan tersebut untuk memenuhi kewajiban financialnya.
CCC
Efek utang yang tidak mampu lagi memenuhi kewajiban financialnya serta hanya bergantung kepada perbaikan keadaan eksternal.
D
Efek utang yang macet atau emitennya sudah berhenti berusaha. Sumber: PEFINDO
2.4
Penelitian Terdahulu Hasil penelitian terdahulu menunjukkan berbagai rasio keuangan dapat
digunakan sebagai alat prediktor peringkat obligasi. Namun penelitian sebelumnya memberikan hasil yang berbeda-beda. Tabel 2.2 menunjukkan rangkuman penelitian terdahulu.
8
Tabel 2.2 Penelitian Terdahulu Peneliti
Variabel independen Chan & Rasio Jagadees keuangan h (2004)
Metode analisis MDA, MDA cross validatio n procedur e, oerdered probit (Probit), and Probit With stepwise variabel selection (probitS) Andry, Regresi Growth, Widya size, sinking logit (2005) fund, risiko jaminan, umur obligasi, dan auditor Almilia Regresi Growth, & Devi size logit (2007) perusahaan, profitabilita s, likuiditas, umur obligasi, jaminan, reputasi auditor.
Hasil penelitian Pretax return on perperment capital; ROA; return on stock; E/P; D/P; ROA veriability; pretax return variability; pretax interest coverage; pretax interest coverage including rent; EBITDA interest coverage; cash flowTL; cash flow/LTL; free cash flow/LTL; LTL/TA;STD/LTD; deferred taxes/LTD; MV of TA; MV of common equity; BM; sales growth in recent 3 years; Asset turnover; receivable turnover; current ratio; quick ratio; size of bonds; and dividend/interest.
Growth, sinking fund, umur obligasi, dan auditor signifikan berpengaruh terhadap peringkat obligasi
Hanya variabel growth dan likuiditas yang signifikan terhadap peringkat obligsi
9
Raharja & Sari (2008) Purwani ngsih (2008)
Rasio keuangan
MDA
Rasio keuangan
Regresi backwar d &analisis faktor Regresi Hanya growth yang signifikan terhadap logit peringkat obligasi
Sejati (2010)
Auditor, profitabilita s,likuiditas, size,dan growth Susilowa Profitabilita ti & s,likuiditas, Sumarto size, (2010) maturity
Regresi logit
2.5
Pengembangan Hipotesis
1.
Profitabilitas
Leverage(LEVLTLTA);solvensi (SOLCFOTL);profitabilitas (PROFOIS);prduktivitas (PRODSTA) Leverage(LEVLTLTA&LEVNWTA); produktivitas(PRODSFA); solvabilitas (SOLCFOTL) dan likuiditas (LIKCACL).
Hanya likuiditas yang signifikan berpengaruh terhadap peringkat obligasi
Rasio profitabilitas mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba dalam hubungannya dengan tingkat penjualan, aset, maupun modal saham sendiri (Sugiarso & Winarni, 2007 dalam Susilowati & Sumarto, 2010). Rasio ini direpresentasikan oleh return on asset (ROA). Keuntungan yang diperoleh perusahaan mengindikasikan bahwa kondisi keuangan emiten
baik. Tingkat
profitabilitas yang tinggi dapat mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk going concern dan pelunasan kewajiban (Linandarini, 2010). Penerbit obligasi yang memiliki profitabilitas tinggi akan berperingkat baik karena laba yang dihasilkan dapat digunakan untuk melunasi kewajiban. Hal tersebut didukung oleh pernyataan Burton (2003 dalam Susilowati & Sumarto, 2010) bahwa tingkat profitabilitas yang tinggi menurunkan risiko insolvency (ketidakmampuan membayar utang). Dengan demikian rating obligasi perusahaan akan semakin membaik. H1: Profitabilitas berpengaruh positif terhadap peringkat obligasi 10
2.
Likuiditas Rasio likuiditas merupakan rasio keuangan yang mengukur tingkat
kemampuan perusahaan dalam melunasi kewajiban jangka pendek. Menurut Arifin (2005 dalam Susilowati & Sumarto, 2010) menyatakan bahwa kemampuan
perusahaan
untuk
melunasi
kewajiban
jangka
pendek
mengindikasikan bahwa perusahaan dalam keadaan likuid. Hal tersebut dikarenakan aktiva lancar yang dimiliki mampu melunasi kewajiban jangka pendek
perusahaan.
Kemampuan
pelunasan
kewajiban
jangka
pendek
perusahaan secara tidak langsung berpengaruh pada kewajiban jangka panjang yang baik (pelunasan obligasi). Dengan terlunasinya kewajiban jangka pendek maka mengindikasikan bahwa kewajiban jangka panjang juga dapat terpenuhi. Burton et al (2000 dalam Devi, 2007) menyatakan bahwa tingkat likuiditas yang tinggi akan menunjukkan kuatnya kondisi keuangan perusahaan sehingga secara finansial akan mempengaruhi prediksi peringkat obligasi. H2: Likuiditas berpengaruh positif terhadap peringkat obligasi 3.
Ukuran Perusahaan (firm size) Ukuran perusahaan merupakan pengukur yang menunjukkan besar
kecilnya perusahaan. Ukuran perusahaan dapat diukur dengan menggunakan total aset, penjualan, dan ekuitas (Andry, 2005). Menurut Elton dan Gruber (1995 dalam Devi, 2007) menyatakan bahwa perusahaan kecil lebih memiliki risiko yang besar dibandingkan dengan perusahaan besar. Aset yang dimiliki perusahaan besar relatif lebih besar jumlahnya sehingga dengan aset tersebut dapat digunakan untuk jaminan membayar obligasi. Oleh karena itu perusahaan yang besar diasumsikan memiliki kemampuan untuk melunasi kewajiban obligasi, sehingga peringkat obligasi menjadi lebih baik. H3: Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap peringkat obligasi 4. Leverage Rasio leverage merupakan rasio yang menunjukkan tingkat proporsi penggunaan utang dalam membiayai investasi (Raharja & Sari, 2008). Perusahaan 11
yang hanya menggunakan pendanaan hasil operasi kurang maksimal karena menambah persentase pajak. Akan tetapi jika perusahaan utang, maka akan mendapatkan manfaat untuk perkembangan usaha. Utang diperbolehkan sejauh masih memberikan manfaat, karena utang dalam jumlah yang besar dapat menyebabkan kebangkrutan bagi perusahaan (Husnan, 2000). Penelitian Burton, dkk (1966 dalam Raharja & Sari, 2008) menyatakan bahwa leverage berpengaruh negatif terhadap rating obligasi. Semakin rendah nilai rasio, maka semakin kecil aktiva yang didanai dengan utang. Tingkat leverage yang tinggi kurang baik karena tanggungan beban bunga utang. Apabila tingkat leverage yang tinggi (extreme leverage) menyebabkan perusahaan tidak mampu melunasi seluruh kewajibannya (termasuk obligasi), maka peringkat obligasi perusahaan menjadi kurang baik. H4: Leverge berpengaruh negatif terhadap peringkat obligasi 5.
Jaminan Berdasarkan jaminan, obligasi dikelompokkan menjadi obligasi yang dijamin
dan obligasi yang tidak dijamin (debenture). Menurut Brister (1994 dalam Widya, 2005) menyatakan bahwa investor lebih menyukai obligasi yang aman dibanding debenture. Investor lebih menyukai obligasi dengan jaminan dikarenakan untuk mengurangi risiko default obligasi. Pembayaran utama dan bunga obligasi yang digunakan perusahaan adalah aset yang paling likuid (Joseph, 2002 dalam Widya, 2005). Investor akan lebih memilih obligasi dengan jaminan dibanding obligasi tanpa jaminan karena obligasi dengan jaminan memberikan tingkat risiko lebih kecil dan peringkat obligasi yang lebih baik. H5: Jaminan memiliki pengaruh positif terhadap peringkat obligasi
12
III.
METODE PENELITIAN
3.1 Variabel dependen Variabel dependen dalam penelitian ini adalah peringkat obligasi. Pengukuran variabel ini menggunakan skala ordinal berdasarkan peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT PEFINDO. Skala ordinal diukur berdasarkan kode 1-8. Tabel 3.1 Kategori Peringkat Obligasi
3.2
Skala
Simbol
1
AAA
2
AA
3
A
4
BBB
5
BB
6
B
7
CCC
8
D
Variabel independen Variabel bebas yang diuji dalam penelitian ini menggunakan beberapa
rasio keuangan. Variabel rasio yang diuji adalah profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan jaminan. Tabel 3.2 menunjukkan ringkasan pengukuran variabel independen.
1. Profitabilitas Profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba dalam hubungannya dengan penjualan, aset dan modal sendiri. Variabel profitabilitas yang digunakan dalam penelitian ini adalah Return on Asset (ROA). 13
Kamstra (2001 dalam Sejati, 2010) menyatakan bahwa pengukuran ROA memiliki pengaruh positif terhadap pertumbuhan laba karena pengukuran ROA berdasarkan pada tingkat asset tertentu. ROA merupakan perbandingan antara laba bersih dengan total aktiva perusahaan.
2. Likuiditas (X2) Likuiditas merupakan kemampuan perusahaan dalam melunasi kewajiban jangka pendek perusahaan. Variabel likuiditas dalam penelitian ini diproksikan dengan current ratio (CR). Menurut Almilia & Devi (2007) perusahaan yang mampu melunasi kewajiban tepat waktu adalah perusahaan yang likuid dan mempunyai aktiva lancar lebih besar daripada utang lancar. Current ratio (CR) merupakan perbandingan antara aktiva lancar dan utang lancar.
3. Ukuran perusahaan (X3) Ukuran perusahaan menunjukkan tingkat besar atau kecilnya suatu perusahaan yang dapat didasarkan pada total aktiva, penjualan, atau ekuitas. Hasil logaritma dari aktiva, penjualan, atau ekuitas tersebut mencerminkan ukuran suatu perusahaan (Miswanto & Husnan, 1999 dalam Widya, 2005). Proksi size yang digunakan dalam penelitian ini berdasarkan pada total aktiva karena lebih mencerminkan kekayaan perusahaan secara menyeluruh.
4. Leverage (X4) Leverage menunjukkan proporsi utang yang digunakan untuk membiayai kegiatan investasi perusahaan. Proksi leverage yang digunakan dalam penelitian ini adalah Long Term to Total Aset (LTTA). Rasio ini membandingkan antara utang jangka panjang dengan total aset. Tingkat LTTA yang rendah menunjukkan hanya sebagian kecil aktiva yang didanai dengan utang dan semakin kecil risiko kegagalan perusahaan (Raharja & Sari, 2008).
14
5. Jaminan (X5) Obligasi atas dasar jaminan dibagi menjadi obligasi dengan jaminan dan obligasi tanpa jaminan. Variabel jaminan dalam penelitian ini menggunakan variabel dummy. Kode 0 menunjukkan obligasi tanpa jaminan, sedangkan kode 1 menunjukkan obligasi dengan jaminan.
Tabel 3.2 Daftar pengukuran variabel independen Variabel
Pengukuran
Skala
Profitabilitas
ROA=earning after tax/total asset
Skala rasio
Likuiditas
CR= Current asset/current liability
Skala rasio
Ukuran perusahaan
Log Total asset
Skala rasio
Leverage
LTTA=long term liability /total asset
Skala rasio
Jaminan
1=obligasi dengan jaminan
kategorial
0= obligasi tanpa jaminan
3.3
Populasi dan sampel Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang
menerbitkan obligasi dan terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI). Sampel dipilih dengan menggunakan metode purposive sampling. Kriteria yang ditetapkan dalam pengambilan sampel sebagai berikut: 1. Obligasi perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2007-2010. 2. Obligasi tersebut diperingkat oleh Pemeringkat Efek Indonesia (PT PEFINDO). 3. Obligasi perusahaan manufaktur tersebut memiliki data laporan keuangan yang lengkap berhubungan dengan variabel penelitian.
15
3.4
Jenis dan Sumber Data Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder, yang
diperoleh dari Indonesia Bond Market, database laporan keuangan yang tersedia di Pojok BEI Fakultas Ekonomi Universitas Diponegoro, dan ICMD (Indonesia Capital Market Directory).
3.5
Metode Analisis Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah regresi
ordinal. Alasan dipilihnya regresi ordinal karena variabel dependen penelitian berupa data ordinal. Model regresi ordinal yang digunakan adalah sebagai berikut (Ghozali, 2009):
Logit (p1+p2+...+p5)=Log
1
Logit(p1+p2+...+p4)=α j + β1PROFIT + β2LIKUID + β3SIZE + β4LEV + β5JAM Keterangan : P
: probabilitas peringkat obligasi AA=1, A=2, BBB=3, BB=4, D=5
α
: estimated
β0- β4
: intercept
PROFIT
: tingkat profitabilitas yang diukur dengan menggunakan Return On Asset
LIKUID
: tingkat likuiditas yang diukur dengan menggunakan Current ratio
SIZE
: log total asset.
LEV
: tingkat leverage yang diukur dengan menggunakan long term to total asset.
JAM
3.6
: Jaminan merupakan variabel dummy.
Pengujian Hipotesis Menurut Ghozali (2006) pengujian hipotesis dilakukan dengan cara
membandingkan antara nilai probabilitas dengan tingkat signifikansi (α). Nilai
16
probabilitas pada regresi ordinal dapat diketahui dari nilai Statistic Wald. Kriteria penerimaan atau penolakan hipotesis adalah sebagai berikut: 1. Jika nilai probabilitas > 0,05 maka H0 diterima (variabel bebas tidak berpengaruh terhadap variabel terikat). 2. Jika nilai probabilitas ≤ 0,05 maka H0 ditolak (variabel bebas berpengaruh terhadap variabel terikat).
IV. 4.1
HASIL DAN PEMBAHASAN
Deskripsi Objek Penelitian Obyek penelitian yang digunakan adalah perusahaan manufaktur yang
menerbitkan obligasi untuk periode 2007 sampai dengan 2010 dan memenuhi kriteria yang telah ditetapkan dalam purposive sampling. Pada tahun 2007 terdapat 12 perusahaan, tahun 2008 terdapat 16 perusahaan, tahun 2009 ada 12 perusahan dan tahun 2010 sebanyak 5 perusahaan yang memenuhi kriteria. Dengan demikian total sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak 45 perusahaan. Untuk lebih jelasnya kriteria sampel penelitian dapat dilihat pada tabel 4.1. Tabel 4.1 Kriteria Sampel Penelitian Kriteria Perusahaan manufaktur penerbit obligasi tahun 2007-2009 pada Indonesia Bond Market Perusahaan manufaktur penerbit obligasi tahun 2010 dari laporan keuangan Peringkat obligasi yang dikeluarkan selain oleh agen PEFINDO atau tidak memiliki peringkat Perusahaan manufaktur yang tidak memiliki data keuangan lengkap sehubungan dengan variabel penelitian Total sampel
Jumlah 58 10 (16) (7) 45
17
4.2
Statistik Deskriptif Analisis deskriptif yang digunakan dalam penelitian ini untuk variabel
skala rasio adalah maksimum, minimum, angka rata-rata (mean), dan standar deviasi. Sedangkan variabel dummy disajikan dalam bentuk crosstab. Hal ini dikarenakan angka dummy hanya sebagai label kategorial sehingga tidak benar jika menghitung nilai maksimum, minimum, rata-rata, dan standar deviasinya. Statistik deskriptif N
Minimum Maximum
Mean
Std. Deviation
PROFIT
45
-.030
.279
.05802
.062452
LIKUID
45
.780
5.040
1.92467
1.097927
SIZE
45
13.130
18.300
1.57113E1
1.450004
LEV
45
.020
.620
.27111
.173588
Valid N (listwise)
45 Crosstabulasi Jaminan PERINGKAT
Total
4.3
0 1
jumlah
Jaminan
Total
1
2
3
4
8
1
8
9
0
0
18
2
7
9
6
3
27
3
15
18
6
3
45
Uji Parallel Lines Uji parallel lines digunakan untuk menguji apakah asumsi bahwa semua
kategori memiliki parameter yang sama atau tidak (Ghozali,2009). Model link function dikatakan sesuai jika nilai signifikansi lebih besar dari 0,05. Nilai signifikansi yang diperoleh sebesar 0,315 (p>0,05). Dengan demikian pemilihan model link function logit adalah tepat.
18
Test Parallel Lines Model
-2 Log Likelihood
Null Hypothesis
103.820
General
86.750
4.4
Sig.
.315
Uji Hipotesis Penilaian model fit pada regresi ordinal dapat diketahui dari nilai -2 Log
Likelihood pada tabel model fitting information. Model dikatakan fit jika terjadi penurunan nilai -2 Log Likelihood dan nilai signifikasi pada taraf nyata 5% (Ghozali, 2009). Hasil diperoleh bahwa terdapat penurunan nilai sebesar 18,800 dan signifikan pada 0,002 yang berarti model dengan memasukkan variabel independen lebih baik dibandingkan hanya model dengan intercept saja. Jadi dapat disimpulkan bahwa model fit. Model Fitting Information Model
-2 Log Likelihood
Intercept Only
122.620
Final
103.820
Sig.
.002
Pseudo R-Square menjelaskan seberapa besar variasi peringkat obligasi dapat dijelaskan oleh variasi variabel independen. Ghozali (2009) menyatakan besar persentase penjelasan tersebut dilihat dari nilai McFadden. Hasil pada tabel 4.5 menunjukkan bahwa sebesar 15,3% peringkat obligasi dapat dijelaskan oleh variasi variabel profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan jaminan.
19
Pseudo R-Square Cox and Snell
0.341
Nagelkerke
0.365
McFadden
0.153
Estimasi Parameter 95% confidence interval Std. Estimate
error
Wald
df
Lower
Upper
Sig
bound
bound
Peringkat=1
-7.729
3.689
4.391
1
.036
-14.959
-.500
Peringkat=2
-4.827
3.506
1.896
1
.169
-11.699
2.045
Peringkat=3
-2.341
3.456
.459
1
.498
-9.114
4.432
Peringkat=4
-.813
3.492
.054
1
.816
-7.657
6.032
PROFIT
-10.304
6.482
2.527
1
.112
-23.008
2.400
LIKUID
.039
.284
.019
1
.891
-.518
.596
SIZE
-.290
.228
1.621
1
.203
-.736
.156
LEV
4.580
2.433
3.543
1
.060
-.189
9.348
JAMINAN
-.730
.642
1.293
1
.255
-1.988
.528
Dari hasil diatas menunjukkan bahwa semua variabel independen memiliki nilai signifikansi diatas 0,05. Jadi tidak ada variabel yang signifikan pada tingkat 5%. Namun pada tingkat signifikansi 10% terdapat satu variabel yang signifikan yaitu leverage. Persamaan regresinya adalah sebagai berikut: Logit (p1)= -7,729 – 10,304X1 + 0,039X2 – 0,29X3 + 4,58X4 – 0,73X5 Logit (p1+p2)= -4,827 – 10,304X1 + 0,039X2 – 0,29X3 + 4,58X4 – 0,73X5 Logit (p1+p2+p3)= -2,341 – 10,304X1 + 0,039X2 – 0,29X3 + 4,58X4 – 0,73X5 Logit (p1+p2+p3+p4)=-0,813– 10,304X1 + 0,039X2 – 0,29X3 +4,58X4 – 0,73X5
20
Dengan
mengasumsikan
variabel
leverage
(X4)=1
dan
variabel
independen lainnya=0 maka besarnya pengaruh leverage terhadap probabilitas peringkat obligasi adalah: P1= P2= P3= P4=
,
, ,
,
, ,
,
0,438562
,
,
, ,
0,903697
,
,
, ,
=0,041131
,
0,977401
Jadi dapat disimpulkan bahwa kenaikan 1 unit X4 akan menurunkan probabilitas peringkat AAA sebesar 4,11%, menurunkan probabilitas peringkat AA sebesar 43,86%, menurunkan probabilitas peringkat A sebesar 90,37%, dan probabilitas peringkat BBB sebesar 0,977 serta akan menurunkan Odd rasio (exp 4,58)= 97,514 untuk peringkat obligasi macet. Untuk menilai hipotesis dari suatu variabel kategorial (jaminan), tidak hanya berdasarkan hasil regresi akan tetapi juga berdasarkan nilai chi-square dari crosstabulasi data. Variabel bebas (jaminan) dikatakan mempengaruhi peringkat obligasi jika nilai signifikansi ≤ 0,05. Nilai signifikansi chi-square jaminan diperoleh sebesar 0,095.
Dengan demikian variabel jaminan terbukti tidak
berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Chi-Square Test
Asymp. Sig. (2‐ sided)
Pearson Chi‐Square
.095
21
4.5
Pembahasan
4.5.1 Pengaruh Profitabilitas Terhadap Peringkat Obligasi Hasil pengujian membuktikan bahwa hipotesis pertama ditolak. Hal ini berdasarkan hasil analisis regresi ordinal yang menunjukkan variabel profitabilitas memiliki nilai signifikansi sebesar 0,112 (p<0,05). Alasan yang mendukung hasil riset ini adalah pengukuran profitabilitas yang berdasarkan proksi ROA kurang tepat. Ini dikarenakan ROA menunjukkan hasil (return) atas penggunaan aktiva perusahaan. Pengukuran ini akan cocok apabila diterapkan untuk menilai efektivitas manajemen dalam mengelola investasi atau mengukur tingkat kembalian investasi. Peneliti menduga pengukuran yang lebih tepat digunakan adalah profit margin. Profit margin dikatakan lebih tepat karena mencerminkan hasil kegiatan operasional perusahaan, yaitu dari hasil penjualan. Ini dikarenakan PEFINDO dalam melakukan penilaian obligasi juga berdasarkan kinerja industri yang berkaitan dengan kegiatan utama perusahaan. 4.5.2
Pengaruh Likuiditas Terhadap Peringkat Obligasi Hasil pengujian analisis regresi ordinal menunjukkan bahwa nilai
signifikansi sebesar 0,891 (p>0,05), sehingga likuiditas tidak memiliki pengaruh terhadap peringkat obligasi. Current ratio ternyata tidak berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Hal ini dikarenakan PEFINDO mungkin lebih menilai pengelolaan aset dan pasiva atas dasar laporan arus kas, yang memberikan informasi secara lebih terperinci. Kieso (2005) menyatakan bahwa laporan arus kas memberikan informasi yang relevan tentang penerimaan dan pengeluaran kas. Laporan arus kas memungkinkan pengguna laporan keuangan untuk mengetahui apa yang terjadi pada sumber likuid perusahaan. 4.5.3 Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Peringkat Obligasi Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai signifikansi sebesar 0,203 lebih besar dari 0,05, yang berarti ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Alasan hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa PEFINDO 22
kurang mengedepankan pengukuran firm size berdasarkan total aset. Peneliti berasumsi bahwa proksi yang digunakan PEFINDO dalam mengukur firm size adalah penjualan. Hal ini dikarenakan penjualan berhubungan dengan penilaian kinerja industri tentang prospek dan pangsa pasar. 4.5.4 Pengaruh Leverage Terhadap Peringkat Obligasi Analisis untuk variabel leverage menghasilkan nilai signifikansi sebesar 0,060 (p>0,05). Nilai signifikansi yang diperoleh tidak signifikan pada 0,05 tetapi signifikan pada tingkat 0,10. Dengan demikian leverage dapat mempengaruhi peringkat obligasi. Alasan hasil riset terhadap leverage adalah penilaian PEFINDO memang berdasarkan analisis rasio utang. Semakin besar rasio utang maka peringkat yang diberikan PEFINDO semakin jelek. Hal ini dikarenakan semakin banyak beban utang yang ditanggung membuat perusahaan semakin sulit untuk melunasi utang obligasi, sehingga peringkat yang diperoleh jelek. Meskipun leverage tidak signifikan pada 0,05 dan hanya signifikan pada 0,10 mengindikasikan bahwa ada sedikit faktor kredibilitas perusahaan yang mempengaruhi PEFINDO dalam memberikan penilaian. 4.5.5 Pengaruh Jaminan Terhadap Peringkat Obligasi Hipotesis kelima menyatakan bahwa jaminan berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Hal tersebut sesuai dengan nilai signifikansi yang diperoleh yaitu sebesar 0,255 (p<0,05). Penilaian peringkat obligasi oleh PEFINDO mungkin tidak hanya sebatas ada atau tidaknya jaminan pada obligasi. Namun yang lebih diutamakan lembaga rating adalah besarnya nilai jaminan. Informasi tersebut dapat diperoleh dari pihak manajemen perusahaan. PEFINDO akan memberikan peringkat baik bagi perusahaan jika nilai jaminan obligasi besar. Hal ini dikarenakan besarnya nilai jaminan lebih pasti dan menjanjikan.
23
V. 5.1
PENUTUP
Kesimpulan Peringkat obligasi merupakan salah satu sumber informasi tentang posisi
obligasi dari kemungkinan risiko default. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi peringkat obligasi pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Faktor yang diuji dalam penelitian ini adalah profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, leverage, dan ketersediaan jaminan. Penelitian ini menggunakan variabel dependen peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PEFINDO dengan dikelompokkan menjadi delapan kategori dan diberi kode 1-8. Oleh karena variabel dependen berupa peringkat, maka penelitian ini diuji dengan analisis regresi ordinal. Hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa tidak ada variabel independen yang signifikan pada tingkat 0,05. Namun pada tingkat 0,10 ada satu variabel yang signifikan yaitu leverage. Hasil tersebut diinterpretasikan penilaian tidak difokuskan pada rasio utang saja tetapi juga point kredibilitas perusahaan.
5.2
Keterbatasan Penelitian ini terdapat keterbatasan yang dapat sebagai catatan untuk
penelitian selanjutnya sehingga hasil penelitian menjadi lebih sempurna. Keterbatasan-keterbatasan tersebut antara lain: 1. Penelitian hanya mengacu pada laporan keuangan, tidak meneliti aspek manajemen dan industri. 2. Penelitian variabel jaminan hanya terbatas ada atau tidaknya jaminan, sedangkan besarnya nilai jaminan tidak diketahui.
5.3
Saran Saran yang didasarkan pada beberapa keterbatasan adalah sebagai berikut: 1. Penelitian yang akan datang sebaiknya meneliti pengaruh peringkat obligasi dari aspek manajemen dan industri. 2. Penelitian untuk variabel jaminan sebaiknya meneliti besarnya nilai jaminan sehingga mendapatkan batas tertentu dalam pemberian peringkat. 24
DAFTAR PUSTAKA
Almilia & Devi. ”Faktor-faktor yang mempengaruh peringkat obligasi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.”Proceeding Seminar Nasional Manajemen SMART.Universitas Kristen Maranatha Bansung, 3 November 2007 Andry, Wydia. 2005. ”Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Prediksi Peringkat Obligasi.” Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan Ang, Robert. 1997. Buku Pintar Pasar Modal Indonesia: Mediasoft Indonesia Bursa Efek Indonesia. 2010. “Mengenal Obligasi.” www.idx.co.id Chan & Jagedeesh. 2004. ”Market-Based Evaluation for Models to Predict Bond Ratings.”Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 7, No. 2, hal 153-172 Fakhrudin, Hendy M. 2008. “Tanya Jawab Pasar Modal Untuk SMA.” Jakarta:PT. Elex Media Komputindo Ghozali, Imam. 2006. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program SPSS. Edisi Keempat. BP:UNDIP Ghozali, Imam. 2009. Analisis Multivariate Lanjutan Dengan Program SPSS. BP:UNDIP Hanafi & Halim.2007, Analisis Laporan Keuangan,Yogyakarta:UPP STIM YKPN Husnan, Suad. 2000. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang). Edisi 4. Yogyakarta:BPFE Kieso, Donald E., Et al., 2005. Intermediate Accounting. Edisi keduabelas. John & Sons (Asia) pte ltd, United State Linandarini, Ermi. 2010. ”Kemampuan Rasio Keuangan dalam Memprediksi Peringkat Obligasi Perusahaan di Indonesia.”Skripsi Tidak Dipublikasikan, Program Sarjana Fakultas Ekonomi Universitas Diponegoro PEFINDO. 2009. ”Rating Methodology sektor korporasi.” www.pefindo.com Purwaningsih, Anna. 2008. ”Pemilihan Rasio Keuangan Terbaik untuk Memprediksi Peringkat Obligasi: Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEJ.” Kinerja, Vol. 12, No.1, hal 85-99
25
Raharja dan M. Sari. 2008.”Kemampuan Rasio Keuangan Dalam Memprediksi Peringkat Obligasi (PT.Kasnic Credit Rating).”Jurnal MAKSI. Vol. 8, No. 2, hal 212-232 Raharjo, Sapto. 2003. “Panduan Investasi Obligasi.” Jakarta:Gramedia Pustaka Utama Rahman, Arif. 2010. ”Untung Besar Dari Reksa Dana.” Yogyakarta:Media Pressindo Sejati, Grace P. 2010. ”Analisis Faktor akuntansi dan Non akuntansi Dalam Memprediksi Peringkat Obligasi Perusahaan Manufaktur.”Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi, Vol.17, No.1, hal 70-78 Yamin & Kurniawan. 2009. “Teknik Analisis Statistik Terlengkap Dengan Software SPSS.” Jakarta:Salemba Infotek Susilowati & Devi. 2010. ”Memprediksi Peringkat Obligasi Perusahaan Manufaktur Yang Listing Di BEI.” Jurnal Mitra Ekonomi dan Manajemen Bisnis, Vol.1, No.2, hal.163-175 Tim Studi Potensi Jumlah Perusahaan Yang Dapat Melakukan Go Public Di Pasar Modal Indonesia, 2009. Laporan Studi Potensi Jumlah Perusahaan Yang Dapat Melakukan Go Public Di Pasar Modal Indonesia, Jakarta
26
