26 de agosto de 2005
ANÁLISIS DE EMPRESA Distribución y Servicios D&S S.A./ Sector : Retail Departamento de Estudios / Mauricio Castro Delgado /mail:
[email protected] / Fono: 692 8930 Recomendación corto plazo
: Mantener
Recomendación largo plazo
: Mantener
Beta
: 1,45 veces
Utilidad por acción 12/04
: $0,8
Utilidad por acción 12/05 (e)
: $7,4
Precio Objetivo
: $210
P/U (actual)
: 57,6 veces
P/U (esperada)
: 26,83 veces
Precio Actual
: $198,55
Accs./ADR
: 60
Precio actual ADR
: US$ 22,8
Riesgo
: Medio
Evolución Precio de Cierre de D&S v/s Monto Transado Mensual (MM$)
1. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Distribución y Servicios D&S S.A. es la principal cadena de supermercados del país, con una participación de mercado de aproximadamente 34% a junio de 2005, a nivel nacional. La compañía participa en el sector retail a través de los formatos Líder, Líder Vecino y Líder Express. Estos formatos se dividen en Supermercados e Hipermercados. Supermercados: A junio de 2005, participa en este segmento con 23 locales bajo la marca Líder Express, que anteriormente operaba bajo las marcas
Distribución de los ingresos jun-05
Ekono y Almac, y que cuentan con un promedio de 1.418 m² de sala de ventas. Hipermercados: En este segmento, a junio de 2005, la compañía cuenta con 56 locales, los que operan bajo los formatos Líder y Líder Vecino, y que poseen un promedio de sala de ventas de 8.980 m² y 3.886 m², respectivamente. A fines de diciembre de 2003, la compañía adquirió siete locales de Carrefour, los cuales ya han sido traspasados a formato Líder.
Participación de Mercado (Estimada)
Adicionalmente, la compañía participa en el negocio de centros comerciales vecinales, o power center. Estos operan con un local Líder, diversos locales orientados al servicio y en algunos casos cuentan con otro establecimiento que hace de tienda ancla, además del supermercado o hipermercado. En la actualidad, D&S posee 6 centros comerciales, en La Dehesa, Maipú, Puente Alto, Gran Avenida, Viña del Mar y Antofagasta, y 64 galerías comerciales tras cajas, en un total de 220.054 m². De este total, 82.342 m² se destinan a 602 locales, ubicados al interior de los supermercados fuera de las áreas destinadas a sala de ventas (“detrás de las cajas”), y 65.212 m² albergan a 262 locales en centros
* Total participación de mercado de Cencosud: 26%
comerciales. Los 72.500 m² restantes corresponden a los 6 supermercados LIDER existentes en los shopping centers.
La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 1 de 7
Estructura de Propiedad
Adicionalmente, la compañía posee un 25% de la propiedad del Centro Comercial Mall Calama.
Junio 2005
D&S participa también en el negocio financiero, a través de la tarjeta de crédito Presto, la que actualmente cuenta con más de 1,4 millones de tarjetas emitidas, de las cuales 1,2 millones se encuentran activas. Farmalider cuenta con 57 farmacias, todas ubicadas al interior de locales LIDER, 34 de éstas en Santiago y 23 en regiones. La superficie total de sala de venta destinada a este formato es de 5.280 m², con un promedio de 93 m² por local. Actualmente la cadena de farmacias posee una participación de mercado de aproximadamente 5,2%. La empresa opera marcas propias desde 1992, cuando introdujo la marca D&S. Actualmente, la empresa basa su estrategia de marcas
Precios últimas 52 semanas Mayor 144,8
Menor 204,0
Actual 198,55
propias en los nombres Líder y Acuenta en abarrotes, Buffet en perecederos y productos delicatessen, Boulevard, en el área de vestuario y accesorios, Haus en artículos para el hogar, Gröven en
Rentabilidad
productos electrónicos, Body+ en perfumería, Toi en juguetería,
2004
2005
Jul-05
Ago-05
Paragon en deportes, Alquimia en productos de librería y Deli en
-18,21%
19,50%
4,21%
0,50%
comida preparada.
2. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Resumen Financiero Número de acciones:
6.520.000.000
Razón corriente:
1,13 veces
Razón ácida:
0,77 veces
Relación bolsa / libro:
2,70 veces
Deuda / Patrimonio:
1,16 veces
Deuda / Activos:
0,53 veces
Política de dividendos:
30%
Serv. Prof. y de Comerc. S.A.
Patrimonio bursátil:
MM$1.294.546
Empresas Almac S.A.
599.758.172
9,20%
Future Investments S.A.
525.414.236
8,06%
Servicios e Inversiones Trucha S.A.
480.195.104
7,36%
International Supermarket Holdings SA
210.459.796
3,23%
J.P. Morgan Chase Bank
183.961.260
2,82%
Banchile Corredores de Bolsa S.A.
147.234.626
2,26%
Inversiones Miramar Dos Limitada
139.240.300
2,14%
Monto transado Prom. diario MM$ 2.270 Presencia bursátil:
100%
Dividend Yield (2004):
1,20%
Clasificación de Riesgo: Feller Rate
La compañía está controlada en un 65,6% por la familia Ibáñez, a través de Servicios Profesionales y de Comercialización S.A. y Empresas Almac S.A., entre otras sociedades. Propiedad a Junio de 2005
Nº de % de Acciones Participación 2.305.831.496 35,37%
Acciones
1ª clase Nivel 2
AFP Provida S.A. Para Fdo. Pensión C
109.051.586
1,67%
Bonos
AA-
Larraín Vial S.A. Corr. de Bolsa
107.039.176
1,64%
Efectos de Comercio
AA- / Nivel 1+
AFP Provida S.A. Fondo Tipo B
69.379.264
1,06%
FitchRatings
68.707.738
1,05%
Acciones
Nivel 2
AFP Habitat S.A. Para Fdo. Pensión C Otros
1.573.727.246
24,14%
Bonos
AA-
Total
6.520.000.000
100,00%
Efectos de Comercio
F1+ / AA-
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Balance Consolidado MM$ a Jun-05 Activos
Dic-03
Dic-04
3. FORTALEZAS Y RIESGOS.
Jun-05
Act. Circulantes
328.922
385.799
383.920
Activos Fijos
512.137
595.014
590.876
Otros Activos
24.785
59.544
73.331
Total Activos
865.844
1.040.356
1.048.128
Pasivos
Dic-03
Dic-04
Jun-05
Pas. Circulantes
360.862
343.126
338.584
Pasivos L. Plazo
186.252
237.081
224.920
Int. Minoritario
131
4
23
Patrimonio
318.600
460.145
484.560
Total Pasivos
865.844
1.040.356
1.048.128
Evolución Utilidad MM$ jun-05
Fortalezas •
Precios Bajos Siempre (PBS). En agosto de 2003, la compañía
implementó la estrategia “Precios Bajos Siempre”, estableciendo precios más bajos que la competencia, lo que le permitió aumentar significativamente el volumen de ventas. Actualmente, esta estrategia ha sido flexibilizada gradualmente con la intención de mejorar los márgenes de la compañía que fueron fuertemente afectados por la incorporación de dicha estrategia. •
Plan Faro. La compañía desarrolló un plan destinado a mejorar la
rentabilidad del negocio, vía reducción de costos, a través de mejores términos en las negociaciones con los proveedores, mejor servicio de operaciones en los locales y reducción de gastos fijos en locales y oficinas corporativas. A esto, se debe sumar la táctica de transformar todos sus locales Almac y Ekono, dependiendo de la ubicación y tamaño, en formatos Líder Vecino o Express. •
Líder del Mercado. D&S es la cadena de supermercados líder en
la industria. Posee la mayor participación de mercado en el área retail
Evolución Ingresos Operacionales MM$ jun-05
en Chile,
sistemas de distribución, control de gestión y
administración de inventarios de avanzada tecnología. •
Distribución y Logística. La empresa cuenta con una central de
distribución de más de 72.000 m², que le permite despachar más de tres millones de cajas al mes. A su vez, el sistema de distribución centralizada le ha permitido aumentar la cantidad de artículos centralizados y así potenciar y agilizar los pedidos. Desde éste se proveen las necesidades del 60% de los productos comercializados y su reciente ampliación permite la distribución de los locales “Líder”, ubicados en Santiago y algunos ubicados fuera de esta área.
Evolución Resultado Operacional MM$ jun-05
•
Marca Fuerte y Bien Posicionada. El concepto Líder posee un
sólido y claro posicionamiento comercial en distintos segmentos, lo que le permite maximizar la cobertura de mercado. •
Beneficio Tributario. Por ser D&S una acción de alta presencia
bursátil, queda exenta del pago de impuestos a la ganancia de capital. •
Incremento en número de productos ofrecidos: La compañía ha
diversificado su mix de productos ofrecidos, tales como productos para el hogar, vestuario, farmacéuticos y de restaurant, lo que le ha permitido aumentar sus ingresos por mejores márgenes que ofrecen este tipo de artículos. La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 3 de 7
•
Ventas por Areas de Negocios (jun-05)
Tarjeta de crédito. D&S ha incrementado fuertemente la
penetración de su tarjeta Presto en el sistema. Actualmente, opera como una tarjeta de crédito aprobada por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, con más de 1,4 millones emitidas y con convenios con más de 4.500 locales del comercio. Riesgos •
Alta Competencia. La industria de los supermercados es
fuertemente competitiva, con una tendencia a la baja en los márgenes de venta. Los estrechos márgenes operacionales asociados a este negocio obligan a un estricto control de costos y gastos que permita mantener una adecuada posición competitiva en el largo plazo.
Superficie de Ventas (m²)
Adicionalmente, la industria enfrentó el ingreso de cadenas de hipermercados internacionales como Carrefour (actualmente de propiedad de D&S), aumentando aún más la competencia, así como es el caso de Falabella al adquirir Supermercados San Francisco y Cencosud, al adquirir el 100% de las cadenas de supermercados Santa Isabel, Montecarlo y Las Brisas, lo que le permitió alcanzar una participación de mercado cercana al 26%. •
Riesgo de Sobreexpansión. El adecuado desarrollo de sus
agresivas estrategias de negocios y costosos planes de inversión requiere mantener una alta
Distribución Regional de Locales Región
Líder
I II IV V VI VII VIII IX X RM Total
2 1 2 1 2 1 2 19 31
Líder Vecino 2 1 2 1 2 1 1 1 14 25
Líder Express 2 4 1 1 15 23
Total 2 4 2 8 3 3 3 2 3 48 79
Kohl’s *
Market Cap. P/U ROE % MMUS$ 19.420 26,3 14,3
inventarios, elementos que al ser deficitarios podrían afectar la puede ser afectada por la saturación de algunos mercados geográficos donde D&S participa. •
Sensibilidad de sus ingresos a las variaciones en el nivel de
actividad económico. Los supermercados, como todas las actividades relacionadas al comercio de artículos de consumo masivo, son sensibles a los ciclos económicos. Esto se ve acentuado en el formato Líder, por ser el que posee mayor porcentaje de productos no
3,7
EV/ Ebitda 13,2
B/L
competente y eficientes sistemas de distribución y control de rentabilidad de los nuevos proyectos. La rentabilidad futura también
Cuadro Comparativo Sector Retail Empresa
capacidad de gestión, personal
Target *
49.478
21,1
16,7
3,66
n.d.
Wal Mart *
198.404
18,2
22,4
4,1
12,1
Cencosud
4.420
34,8
5,5
2,3
17,5
Falabella
6.076
23,2
14,1
3,3
17,9
La Polar
576
18,4
22,8
4,2
12,7
Ripley
1.403
32,9
n.d.
3,8
14,5
D&S
2.350
59
4,6
2,7
18,1
comestibles, que son los más sensibles. •
Cuenta por cobrar Disco. Actualmente, D&S se encuentra en
litigio con la compañía holandesa Royal Ahold, por la deuda por US$45 millones que están pendientes por la venta de los supermercados Ekono Argentina en 1999. Esta deuda le ha generado a D&S pérdidas por concepto de diferencias de cambio en los últimos resultados y no se descarta que pasen a ser reconocidas directamente como pérdidas en el mediano plazo.
* EE.UU. La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 4 de 7
•
4. ÚLTIMOS RESULTADOS A junio de 2005, la compañía presenta un resultado operacional de $32.913 millones, frente a los $13.605 millones registrados a igual fecha de 2004, lo que implica un aumento de 141,9%. Este incremento se explica por la apertura de nuevos
En octubre de 2004, la compañía decidió redenominar el
número de acciones, estableciéndose un canje de cuatro acciones nuevas por cada acción antigua, por lo que el nuevo número de acciones quedó en 6.250 millones.
6. ANALISIS COMPARATIVO SUPERMERCADOS
locales Líder y Farmalíder en el período julio 2004 –
El sector supermercados se encuentra en un nivel muy competitivo
junio 2005, el aumento en los ingresos provenientes
tras la entrada de Falabella a la industria (adquisición en el año 2004
de la División Financiera Presto de un 92,2% y a la
de la cadena San Francisco). A pesar de poseer una baja participación
flexibilización de la estrategia de precios bajos. En
de mercado (cercana al 3,6%) en comparación a D&S y Cencosud, la
tanto, las ventas de locales equivalentes (SSS*)
compañía ha presentado un destacado nivel de eficiencia frente a sus
disminuyeron un 0,6% en doce meses.
competidores. Es así como San Francisco en el primer semestre de
El resultado no operacional registró pérdidas por $9.132 millones, frente a pérdidas por $10.513 millones, debido mayores ingresos financieros y menores pérdidas por diferencias de cambio. Lo anterior, produjo una utilidad del ejercicio para D&S por $19.853 millones, lo que significa un aumento
considerable
respecto
a
los
$2.754
2005 logró ventas en promedio por $2,3 millones por m², frente al promedio de la competencia que bordea los $1,6 millones por m². En este sentido, D&S se ha visto afectada por la estrategia de Precios Bajos Siempre (PBS), la que según datos de la compañía, ha ido flexibilizando últimamente para dar paso a mejores márgenes operacionales. Sin embargo, la empresa no ha logrado repuntar sus
millones del primer semestre de 2004.
ventas, destacando la leve caída desde $1,53 millones a junio de
* Same Store Sales
2004 hasta los $1,50 del primer semestre de este año.
Estados Financieros (Consolidados) Millones de $
Jun-05
jun-04
% Var.
Ingresos de Explotación
745.771 693.485
7,5%
Costos de Explotación
537.791 538.810
-0,2%
Gastos de Adm. y Ventas
175.068 141.070
24,1%
Resultados de Explotación
32.913
13.605
141,9%
Res. Fuera de Explotación
9.132
10.513
-13,1%
Utilidad (Pérdida) del Ejercicio
19.853
2.754
621,0%
5. HECHOS RELEVANTES * Estimado
•
En junio de 2005, la Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) autorizó a la tarjeta Presto a operar como tarjeta de crédito. •
En abril de 2005, la SEC de Estados Unidos
recomendó a la compañía corregir un supuesto error
7. PROYECCIONES Supuestos: Los principales supuestos para la valoración de la compañía comprenden:
en el cálculo de las provisiones, lo que llevó a D&S
Supermercados:
a aumentar sus provisiones desde $3.000 millones
- La apertura de dos locales en el 2005 y dos en el 2006 y un local al
hasta $13.000 millones para los estados financieros
año desde el año 2007 al 2010.
de 2003, operación que volvió a efectuar en los
- En el caso de las ventas por m², para este año se estima un promedio
resultados presentados en Estados Unidos del año
de $5,02 millones por m², con un crecimiento de 2% anual en el
2004.
período 2006-2014.
La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 5 de 7
Hipermercados:
Tarjeta Presto:
- La apertura de cuatro nuevos locales en el 2005 y
Proyectamos una alto crecimiento para este año en los ingresos de la
2006, y un local al año entre el 2006 y 2008.
tarjeta, con una variación de 130%, y un incremento promedio anual
- En el caso de las ventas por m², para este año se
de 10% en el período 2006-2014.
estima un promedio de $2,86 millones por m², con un crecimiento de 2% anual en el período 20062014.
Valoración: La siguiente tabla refleja las proyecciones que se han estimado para la empresa (cifras en millones de pesos): DISTRIBUCION Y SERVICIOS D&S S.A. (Millones de Pesos de Junio de 2005) var Ing. Var. R. O Marg. Ex. (Mg. Expl./Ing.) Marg. OP. (ROP/Ing.) Costos GAV Ingresos de Explotacion Costos de Explotacion (Menos) Margen de Explotacion Gastos Administracion y Ventas (Menos) RESULTADO DE EXPLOTACION
2003 12,6% 9% 22,5% 3,9% 13% 12%
jun-04
22,3% 2,0%
1.192.075 923.643 268.432 222.059 46.373
2004 20,8% -49% 23,1% 1,6% 20% 39%
693.485 1.440.462 538.810 1.107.917 154.675 332.545 141.070 309.110 13.605 23.435
jun-05 7,5% 142% 27,9% 4,4% -0,2% 24%
2005 (E) 10,2% 207% 29,0% 4,5% 1,7% 26%
2006 (E) 4,2% 29% 29,1% 5,6% 4,0% 0%
2007 (E) 6,0% 18% 29,3% 6,3% 5,7% 4%
2008 (E) 9,6% 22% 29,4% 7,0% 9,4% 7%
2009 (E) 4,4% 12% 29,6% 7,5% 4,2% 3%
2010 (E) 5,2% 13% 29,7% 8,0% 5,0% 3%
745.771 1.587.445 1.654.597 1.753.117 1.920.890 2.005.288 2.110.522 537.791 1.127.086 1.172.414 1.239.739 1.355.665 1.412.399 1.483.546 207.980 460.359 482.183 513.378 565.225 592.890 626.976 175.068 388.407 389.490 403.609 431.494 442.468 457.463 32.913 71.952 92.693 109.769 133.731 150.422 169.513
RESULTADO FUERA DE EXPLOTACION
-18.686
-10.513
-17.513
-9.132
-14.407
-12.273
-12.245
-12.217
-12.187
-7.057
UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIO
21.340
2.754
5.310
19.853
48.126
66.748
80.945
100.857
114.735
134.839
6.520 3,3
6.520 0,4
6.520 0,8
6.520 3,0
6.520 7,4
6.520 10,2
6.520 12,4
6.520 15,5
6.520 17,6
6.520 20,7
Nº Acciones UPA
Flujo de Caja Operacional Resultado Operacional Depreciación Inversión Variación del Capital de Trabajo Impuestos Aumento de Capital Flujo de Caja Operacional MM$
2004 23.435 47.650 -95.368 -39.359 -1.093 155.000 90.265
2005 71.952 60.336 -56.000 -39.541 -9.783
2006 92.693 51.209 -25.956 -3.679 -13.671
2007 109.769 49.006 -26.735 -5.361 -16.579
2008 133.731 47.074 -27.537 -9.075 -20.657
2009 150.422 45.390 -28.363 -4.634 -23.500
2010 169.513 43.934 -29.214 -5.760 -27.618
2011 186.530 42.688 -30.090 -4.478 -30.516
2012 205.021 41.635 -30.993 -5.074 -33.665
26.964
100.595
110.100
123.536
139.315
150.856
164.134
176.925
Sensibilización del precio ante distintas tasas de descuento: TASA DESCUENTO ACTIVOS TASA DESCUENTO PATRIMONIO Valor Presente Activos (MM$) Activos Prescindibles (MM$) Deuda Valor Presente (MM$) Patrimonio Económico(MM$) Nº de Acciones (MM) VALOR X ACCION ($)
8,9% 9,4% 9,9% 10,4% 10,9% 15,4% 15,9% 16,4% 16,9% 17,4% 2.233.081 2.065.376 1.917.301 1.785.837 1.668.532 6.554 6.554 6.554 6.554 6.554 563.528 563.528 563.528 563.528 563.528 1.676.108 1.508.403 1.360.328 1.228.864 1.111.559 6.520 6.520 6.520 6.520 6.520 257 231 209 188 170
La información proporcionada es de carácter referencial y basada en antecedentes conocidos hasta la fecha de la publicación. Bci Corredor de Bolsa S.A. no se hace responsable de las decisiones de inversión en base a las proyecciones presentadas. Hendaya 60 11º piso Fono: 692 89 00 - Fax: 692 89 66 - Página 6 de 7
8. CONCLUSIONES El precio objetivo de la compañía calculado en base
Cabe destacar en este sentido, que su principal competidor en el
a los supuestos anteriormente mencionados, es de
negocio ha incrementado sus ventas equivalentes en el último
$210 por acción, en comparación a los $198,55
semestre entre un 7% y 9%, dependiendo del formato de
actual de mercado, por lo que la rentabilidad
supermercado.
esperada sería alrededor de un 5,8%. Por esta razón
Si consideramos el alza en las ventas, éstas se sustentan en la apertura
nuestra recomendación es Mantener.
de nuevos locales y sobre la tarjeta de crédito Presto, lo que genera
Un escenario complejo ha debido enfrentar D&S en
un riesgo mayor para la empresa, dado el segmento al cual está
los últimos semestres, tras la incorporación de la
dirigida la tarjeta y por la nueva metodología de aplicación respecto a
estrategia de Precios Bajos Siempre, lo que llevó los
las provisiones de incobrables y castigos de cartera vencida, que en
márgenes de la compañía a niveles mínimos
los últimos meses aumentaron en un 73,9%.
históricos, los cuales se han recuperado en los
En este sentido, creemos que la recuperación de D&S en el corto y
últimos meses tras la flexibilización de
mediano plazo pasa por la maduración de sus nuevos locales y a la
esta
estrategia.
exposición de su tarjeta de crédito a carteras de menor riesgo, lo cual
Dado lo anterior, la empresa no ha podido repuntar
incluso ha sido cuestionado por la SEC de Estados Unidos, obligando
sus ventas junto al buen desempeño que ha
a D&S a modificar sus provisiones en los estados de resultados
obtenido la industria. Si bien la compañía mostró un
presentados en ese país.
incremento de 7,5% en sus ventas totales y de 4,8% en el formato retail (Líder y Farmalíder), las ventas de locales equivalentes (SSS), mostraron una caída de 0,6% en doce meses y de 1,5% en el último trimestre.
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