Hipótese do Mercado Eficiente Fernando Nogueira da Costa
Professor do IE-‐UNICAMP http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/
Evolução do Conceito de Eficiência do Mercado
Capitalismo: decisões descentralizadas e descoordenadas
• incerteza ou opacidade em relação à sua dinâmica futura • problema para tomadas de decisões de inves8mento
Hipótese do Mercado Eficiente (HME)
• a8vidades de informação, previsão e cálculo são realizadas pelo mercado acionário • ator coleCvo que centraliza as informações, as interpreta e produz es8ma8va per8nente dos valores fundamentais
Hipótese da Eficiência
• através dos mercados de capitais são engendradas as melhores es8ma8vas possíveis • dada a informação disponível, em mundo mercanAl dominado pela incerteza
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Estratégia “fundamentalista” EsCmaCvas seriam possíveis na medida em que os invesAdores considerassem para suas decisões acionárias um conjunto de parâmetros, considerados os fundamentos dos quais depende o valor básico das ações, envolvendo:
organização empresarial
gestão
evolução da produAvidade
concorrência
conjuntura macroeconômica
Essas antecipações dos agentes estão voltadas, em termos de fundamentos, para a “economia real”.
Se o preço da ação está superior ao valor justo, calculado pelo invesAdor, seu preço deve cair (e vice-‐versa). 4
Eugene Fama (1970): três Cpos de eficiência
O preço de mercado de uma ação ou de um outro Vtulo deve corresponder ao seu “preço justo” ou teoricamente fundamentado
Fraca: a tendência dos preços passados não permite a antecipação dos preços futuros
Semiforte: os preços dos Ctulos se ajustam quase imediatamente às informações significa8vas (lucros das empresas, distribuição de dividendos, etc.)
Forte: não existe grupo especial de invesAdores que goze de acesso privilegiado às informações e não há razão para que estas não se reflitam, imediatamente, nos preços de mercado
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HME: estabelece que o que determina, em curto prazo, o preço do a8vo é o seu risco, definido pela vola8lidade dos retornos esperados
Esta volaClidade é determinada pela comparação com inves8mento usualmente “sem risco”, como o Vtulo do Tesouro Nacional.
O risco é a probabilidade de desvio, em curto prazo, de certo retorno esperado, em longo prazo, de acordo com os fundamentos. 6
Premissa básica: os inves8dores são indivíduos racionais que trabalham unicamente sobre a base da informação e não da intuição.
Os preços vigentes, em cada momento, nos mercados financeiros, são determinados de maneira eficiente, já que refletem toda a informação per8nente, inclusive a respeito dos fundamentos.
Hipótese do Mercado Eficiente 7
HME supõe que os preços dos aCvos financeiros já levam em consideração todas as informações disponíveis, ao alcance de todos os que atuam no mercado.
Como todas as informações sobre o desempenho passado que existem já estão embu8das no preço vigente, o único fator que altera seu preço é a chegada de nova informação. Antecipar a nova informação ser posi8va ou nega8va é evento aleatório; logo, os preços dos aCvos seguem caminho aleatório.
Caminho aleatório [random walking] 8
O Andar do Bêbado: como o acaso determina nossas vidas
“Um bêbado andando pode criar um caminho aleatório, embora ninguém possa chamar sua escolha de direção racional”.
“Se os preços dos aCvos dependem do trajeto que o bêbado adotou, seria boa ideia estudar como bêbados se orientam”...
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A primeira implicação relevante da HME é que a análise macroeconômica é necessária, mas não é suficiente, para predizer a alteração no preço de algum a8vo.
Para se prever, acertadamente, se requer que se antecipe, corretamente, qual o Apo de noOcia sobre o aAvo que será divulgada no futuro: se posi8va ou se nega8va. 10
A segunda implicação da HME é que lucro anormal exige: • que se detenha informações que os outros não têm, ou • que se possa interpretar melhor as informações existentes.
Dela se deduz que todas as oportunidades de lucros em excesso • acima da taxa normal com dado risco • são rapidamente anuladas pela concorrência.
Poucos invesCdores altamente qualificados descobrem estratégia para superar o mercado • com certo grau de consistência aceitável • mas eles não a revelam, pois ela seria copiada e/ou anulada.
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Deixa brechas de ineficiência que podem ser aproveitadas.
Sempre há operadores que são capazes de obter a informação per8nente de maneira melhor ou antes dos demais.
A informação é, na realidade, assimétrica.
Mundo Real
Conseguem rendimentos rela8vos melhores.
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Hipótese do Mercado Eficiente: condições muito restriAvas
A HME não foi abandonada, sob o argumento de que nenhuma classe de inves8dores tem condições de, seguidamente, bater o mercado, apesar de obter lucros anormais pontuais.
não haver custo de transações no mercado;
as informações serem disseminadas, igualmente, entre todos os parAcipantes;
todos os parAcipantes desenvolverem interpretações similares de tais informações.
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Hipótese do Mercado Eficiente
“Bolha de super avaliação” não invalidaria a HME, segundo seus defensores, pois na medida em que tal informação sobre necessidade de reavaliação fosse do conhecimento de todos os operadores, as oscilações de preço se dariam em torno do preço médio, estabelecendo-‐se nova “convenção de normalidade”.
Consenso Errado
Válida desde que as informações con8das nos preços reflitam certo consenso dos operadores, independentemente de o preço que resulte do mercado corresponder ou não à informação realista a respeito dos fundamentos.
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CríCcas à Hipótese de Mercado Eficiente
HME: quando, no curto prazo, os preços alcançam valores muito maiores do que seria de se esperar, racionalmente, no médio/longo prazo, a bolha se desfaz e os preços retornam para o valor fundamental.
Fenômeno de bolha ocorreu em período de três para cada cinco anos: analisando o comportamento das ações em período de 60 anos (1926 a 1985) constataram que a reversão à média explica apenas cerca de 35% do comportamento dos preços das ações. 16
são muito influenciados por ondas de o8mismo e pessimismo, tal como descrito pela psicologia comportamental dos inves8dores.
Comportamento dos Agentes
Preços das Ações
VolaAlidade Excessiva
Os preços das ações são muito voláteis para serem explicados só por mudanças nos dividendos.
tende a superes8mar novas informações antes que ponderá-‐las em certo contexto temporal.
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Perdas iniciais podem ser o resultado de reações exageradas (overreac8ons), que se corrigem somente após a passagem de razoável período de tempo.
Para explicar tal comportamento, fez-‐se a hipótese da existência dos chamados “noisy traders”. Os “noisy traders” podem ganhar mais que os agentes racionais: uma vez que assumem mais riscos, mesmo não intencionalmente.
Agentes quase-‐ racionais 18
A premissa de racionalidade está bastante longe de ser realista, pois certos inves8dores não são totalmente racionais e sua demanda por aAvos de risco é afetada por suas crenças ou senCmentos, que não são inteiramente jus8ficados por informações a respeito dos fundamentos.
A arbitragem, definida como as decisões tomadas por inves8dores inteiramente racionais, não sujeitos a tais senAmentos, envolve risco, portanto, é limitada.
As duas hipóteses, em conjunto, implicam que mudanças nos sen8mentos irracionais dos inves8dores não são integralmente contrabalançadas pelos arbitradores e, assim, afetam os retornos dos Ctulos.
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Mesmo que o mercado esteja composto por arbitradores, há situações em que sua ação é limitada, p.ex., em bolhas de a8vos.
O mercado não está composto apenas por “mentes racionais”, mas também por “mentes não tão racionais”, que são movidas por pseudo-‐informações (noise) e consAtuem os “mercadores de boatos” (noisy traders).
Se estes invesCdores quase-‐racionais tomassem suas decisões baseadas nos seus próprios planos ou sen8mentos, suas decisões seriam independentes e poderiam cancelar-‐se.
Mas, em vez disso, o viés dos julgamentos que aflige os inves8dores ao processar as informações tende a ser o mesmo: cometem os mesmos erros, persistentemente.
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tendem a ser superconfiantes, o que os faz assumirem maiores riscos
tendem a acompanhar “gurus” midiá8cos
InvesCdores Comuns
tendem a tomar decisões com base em rumores ou boatos (noises)
tendem a extrapolar séries temporais, o que os leva a perseguirem tendências de preços passados
tendem a desprezar evidências disponíveis e dar peso excessivo às novas informações
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Os seguidores da HME desprezam o efeito desses comportamentos irracionais, pois supõem que os “noisy traders” tendem a perder dinheiro em favor dos “arbitradores”, fazendo com isso que se reduza o seu efeito na demanda.
Isto não é evidente, pois os “noisy traders” são mais agressivos que os arbitradores, já que são super o8mistas ou super confiantes e, assim, assumem maiores riscos.
A consequência disto é que os efeitos de mudanças da demanda nos preços são maiores do que seriam se a maioria dos inves8dores manAvesse, racionalmente, o “porlólio fundamentado”.
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Procuram assegurar-‐se de que o valor de seu porVólio não caia abaixo de mínimo predeterminado. InvesCdores insCtucionais administram grandes fundos de “poupança contratual”, diversificando riscos pela aquisição de contratos de índices representa8vos do conjunto dos mercados.
Podem comprar opções de vendas sobre o porlólio (put op7ons) para cobrir os contratos sobre índices, até o seu vencimento.
Terceiro grupo de invesAdores: “seguradores de porlólio” 23
Há mulCplicidade de comportamentos possíveis em situações em que há condições de incerteza não passíveis de serem subme8das ao cálculo atuarial.
Outra limitação da HME é não considerar o surgimento de crenças que se auto-‐ realizam, porque se apresentam com maior antecedência, e contagiam grande número de agentes.
A parAr destas constatações se tentará a seguir construir a lógica das condições que podem levar à instabilidade financeira, cujo caso extremo seria o “crash” de mercado.
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Comportamentos Heterogêneos dos InvesCdores versus Hipótese do Mercado Eficiente
Análise Fundamentalista X Análise Grafista INVESTIDORES RACIONAIS
INVESTIDORES QUASE RACIONAIS
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Análise Fundamentalista X Análise Grafista PREÇOS TEM FUNDAMENTOS
PREÇOS TEM MEMÓRIA
INVESTIDORES RACIONAIS
INVESTIDORES QUASE RACIONAIS
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Estratégias de gestão de porXólio
GESTÃO ATIVA
GESTÃO PASSIVA
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Estratégias de gestão de porXólio
β
α
GESTÃO ATIVA
GESTÃO PASSIVA
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Comprar sempre, Estratégias d e g estão d e p orXólio Comprar de acordo com na baixa e vender logo na alta.
o “portfólio de mercado”, e reter em longo prazo.
GESTÃO ATIVA
GESTÃO PASSIVA
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Estratégia de “seguir tendência” INVESTIDORES BAIXISTAS (VENDIDOS)
INVESTIDORES ALTISTAS (COMPRADOS)
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Racionais: avaliação de GM e FORD com mesmo valor fundamentado AÇÕES GM
AÇÕES FORD
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Quase-‐racionais: boato diz que GM é mais valiosa do que FORD
Ações GM Ações FORD 33
Questão • Quais condições são necessárias para assegurar que os preços de GM e Ford serão semelhantes, como deveriam ser, caso o mercado tivesse apenas investidores racionais?
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Condições praCcamente inalcançáveis SEGUNDO: RACIONAIS DERRUBAREM PREÇOS ACIMA DO VALOR FUNDAMENTADO OU JUSTO
TERCEIRO: NO CURTO PRAZO, SOMENTE RACIONAIS PODEM VENDER, SE NÃO, QUASE-‐RACIONAIS VENDERIAM FORD QUANDO PREÇOS SE IGUALASSEM
PRIMEIRO: PREDOMINAR RACIONAIS QUARTO: EM ALGUMA DATA T, A VERDADEIRA RELAÇÃO ENTRE GM E FORD TORNAR-‐SE-‐Á CLARA PARA TODOS
QUINTO: RACIONAIS DEVERÃO TER HORIZONTE LONGO O SUFICIENTE PARA INCLUIR ESSA DATA T
Arbitragem não alcançaria o equilíbrio fundamentado
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A idéia da arbitragem é a de que há certos investidores, os arbitradores, que se movimentam rapidamente, toda vez que os títulos estejam sobre ou sub valorizados, de tal maneira a fazer com que os seus valores voltem a seus níveis “racionais”, vendendo ou comprando esses títulos.
Tais movimentos de arbitragem são efetivos se o agente está trabalhando com dois ativos similares e, portanto, substitutos: compra onde está barato e vende onde está mais caro.
Tal arbitragem, no entanto, não seria possível, sem risco, se para o arbitrador todo o estoque de ações está sobrevalorizado, 36 como ocorre em situação de bolha.
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No caso de “bolha, o que o arbitrador deve comprar e vender, para trazer os preços ao seu “nível justo”?
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E sobre o risco de que as ações sobrevalorizadas possam se valorizar ainda mais antes de voltarem para o seu valor racional?
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Como se pode determinar qual é o seu preço racional?
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E se os lucros estão para decolar, de tal maneira que o aparente valor irracional não é tão absurdo?
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E a pressão do “short seller” (vendedor de ação que não possui), tendo de entregar a ação futuramente?
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ParCcipantes do mercado INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
INVESTIDORES ARBITRADORES
MERCADO
INVESTIDORES COMUNS
ESPECULADORES PROFISSIONAIS
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ParCcipantes do mercado Homo Economicus
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
Homo Economicus
INVESTIDORES ARBITRADORES
Homo Sapiens
MERCADO
INVESTIDORES COMUNS
Homo Pragmaticus ESPECULADORES PROFISSIONAIS
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ParCcipantes da BOVESPA INVESTIDORES INSTITUCIONAIS: 25%
INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: 6%
EMPRESAS: 2%
MERCADO
ESTRANGEIROS: 36%
PESSOAS FÍSICAS: 31%
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ParCcipantes da BOVESPA INVESTIDORES INSTITUCIONAIS: 25%
33% ou 1/3 RACIONAIS
INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: 6%
EMPRESAS: 2%
MERCADO
67% ou 2/3 ESTRANGEIROS: 36%
PESSOAS FÍSICAS: 31%
QUASE-RACIONAIS
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Agregação de diversos comportamentos em diferentes proporções => instabilidade RACIONAIS
QUASE-‐ RACIONAIS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
EMPRESAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
PESSOAS FÍSICAS ESTRANGEIROS
Imitação ou contágio => tamanho relativo dos grupos de agentes heterogêneos não é imutável. 47
Processo de autopropulsão ARBITRADORES RACIONAIS
SEGURADORES DE PORTFÓLIO
MERCADORES DE BOATO
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Investidor racional, adotando o comportamento dos “noisy traders”, pode levar à descontinuidade na tendência do mercado ao reforçar os efeitos das decisões de venda destes. ARBITRADORES RACIONAIS
SEGURADORES DE PORTFÓLIO
Em tal circunstância, os “seguradores de portfólio” passam a oferecer mais ações, procurando aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que os preços caíam ainda mais.
MERCADORES DE BOATO
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No “crash”, há onda de ordens de vendas de tal maneira que derrubam todos os preços das ações.
ARBITRADORES RACIONAIS
SEGURADORES DE PORTFÓLIO
MERCADORES DE BOATO
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ARBITRADORES RACIONAIS
Este processo confirma o pessimismo daqueles que iniciaram o movimento de vendas das ações, sendo boa parte deles “noisy traders”.
SEGURADORES DE PORTFÓLIO
MERCADORES DE BOATO
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ARBITRADORES RACIONAIS
SEGURADORES DE PORTFÓLIO
Em tal circunstância, os “seguradores de portfólio” passam a oferecer mais ações, procurando aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que os preços caíam ainda mais.
MERCADORES DE BOATO
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Durante o crash, os arbitradores racionais ficam limitados em sua ação de compras das ações em baixa, devido à forte restrição de liquidez, amplificada pelas vendas dos “seguradores de portfólio”.
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A partir do crash, a baixa especulativa torna-se auto-realizadora, só podendo ser controlada por política fora do mercado, por exemplo, o processo de salvamento mediante grande injeção de liquidez no mercado, promovido pelo Banco Central.
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